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原标题：那些年的成长牛市2—2013年深度复盘

摘要
【方正策略：成长风格结构性行情有望接力一季度上行】2013年是成长股一骑绝尘的一年，全年创业板涨幅为82.73%，沪深300指数下跌7.65%，呈现出明显的“成长牛” 特征，并开创了三年成长牛的起点。从2013年来看成长牛的崛起需要什么样的环境？第一，经济从2012年四季度后结束了快速下行，进入分水岭和新阶段，确立了新的增长中枢，经济的趋稳为成长牛提供了坚实的宏观环境基础。
　　核心结论

　　1、2013年是极端演绎的成长牛市，成长风格一骑绝尘，全年创业板涨幅为82.73%，而沪深300指数下跌7.65%；


　　2、产业周期向上是成长牛市的最底层逻辑，中长期趋势向好往往伴随着新老科技需求的共振；

　　3、成长风格的崛起还需要宏观经济的企稳或繁荣，流动性的宽裕以及政策支持力度的持续加码共同推升风险偏好；

　　4、类似于2013年成长风格结构性行情的极致演绎依赖于宏观逻辑与产业逻辑的共振，2013年创业板估值业绩双升，实现戴维斯双击；

　　5、2020年春节前后成长风格的大涨与2013年最为类似，多层逻辑同步共振。当前与2013年的核心差别在于经济与风险偏好，后期风险偏好的提振主要依赖于政策的超预期加码与经济的企稳。

　　投资要点

　　1、2013年经济阶段性企稳，新中枢确立，进入到分水岭新阶段，为成长股创造了良好宏观环境，政策期待与改革红利为成长行情打下重要政策环境基础，风险偏好得到全面提振。经济层面，经过2012年下半年新一轮政策加力，经济在2013年阶段性企稳，经济新中枢确立，盈利得以修复，而成长股的业绩改善更为明显。同时防御姿态与底线思维的逐步松绑，股票市场由给与确定性溢价向给与弹性溢价过渡，成长股的估值弹性优势在经济企稳的宏观环境下得到体现。风险偏好层面，2013年新一届政府上台，叠加三中全会之年，各类市场主体对于改革预期不断增强，而成长股与经济转型不谋而合，市场对移动互联网浪潮对中国经济的引领以及传统经济的结构性改革抱有极大期待，而十八届三中全会最终提出了一揽子改革计划，最终证实了投资者的预期。

　　2、产业趋势的中长期向好是成长牛的底层逻辑。具体来看，传统科技产业周期上行与新需求共振共同构筑了成长牛的底层逻辑。经历了2012的低迷之后，2013年全球半导体产业迎来了温和复苏，传统消费电子产品销量回升。其次移动互联网时代来临，智能手机普及率快速提升，下游应用开始具备了爆发的契机，使得“新兴”科技的需求量进一步大幅增加，软件与硬件同时爆发。2013年产业重心向下游内容领域延伸，产业趋势及商业逻辑得到确认，新老需求的共振使得2013年全球科技产业涨势喜人。

　　3、互联网时代商业模式及投资模式的重塑。互联网重塑了商业模式与投资模式，轻资产与外延并购开始深入人心。伴随着经济转型呼声渐高与互联网的深入普及，以轻资产和外延式并购为核心的商业模式开始受到市场追捧，特别是一系列爆款电影及手游的出现使得“流量”概念开始火爆，炒流量、炒票房、炒流水的投资模式出现，市场偏向于给与互联网概念以及轻资产模式的成长股更高溢价。其次是IPO暂停后，一级市场融资路径被冻结，但同时定增重组放开，一二级市场联动通过上市公司的并购重组实现，资产面临再次重估。

　　4、“钱荒”与流动性之惑：本质是经济增长模式的转型与宏观决策框架的扩容。2013年成长牛行情起步于流动性宽松状态下，从市场走势来看，“钱荒”对主板形成了压制，强化了成长风格。其背后的原因是清理非标代表着传统融资渠道和信用扩张的进程受阻，以大金融、周期股为主要构成的主板相应受到打击。更为重要的是，随着杠杆率的加快提升，2009年后依靠债务扩张拉动经济增长的模式走到尽头，经济亟待转型。同时，央行开始将宏观杠杆率纳入决策框架，从此货币政策空间开始受到经济增长，通胀及杠杆率三者的共同制约。

　　5、创业板估值业绩全部到位，戴维斯双击，成长结构性行情演绎到极致。2013年创业板一枝独秀，成长风格的结构性行情演绎到了极致，成长股三年牛市也由此拉开大幕。全年创业板上涨82.73%，上证综指却下跌6.74%，深成指跌幅更深达10.91%，创业板与主板走势严重背离。业绩层面来看，创业业绩的大幅改善引发中长期向好的业绩预期，并且这种乐观预期在全年四个季度均得到了逐季确认。估值层面来看，创业板全年估值由年初的34.65倍上涨至年末的58.37倍，涨幅达68.47%，全年估值业绩双升，实现戴维斯双击。

　　6、当前与2013年的核心区别在于经济与风险偏好。从成长牛崛起的条件来看，2020年一季度春节前后的成长风格大涨与2013年最为类似，不同层面的逻辑得以共振，成长风格出现极致演绎的倾向。当前流动性、政策、产业周期都已到位，核心差别在于经济企稳程度仍需进一步验证，风险偏好仍在恢复过程中，后续风险偏好的提升主要依赖于经济的企稳。

　　正文

　　2013年是成长股一骑绝尘的一年，全年创业板涨幅为82.73%，沪深300指数下跌7.65%，呈现出明显的“成长牛” 特征，并开创了三年成长牛的起点。从2013年来看成长牛的崛起需要什么样的环境？第一，经济从2012年四季度后结束了快速下行，进入分水岭和新阶段，确立了新的增长中枢，经济的趋稳为成长牛提供了坚实的宏观环境基础；第二，2013年的成长牛市起步于流动性宽裕的环境之中，虽然钱荒的惨烈给市场留下深刻影响，但全年来看信用利差维持稳定，实体融资环境稳定；第三，2013年市场对经济转型以及改革预期所释放的政策红利抱有极大期待，科技成长与经济转型方向不谋而合，政策期待与改革红利为成长行情打下重要政策环境基础，大幅提振风险偏好；第四，科技创新所引领的产业周期上行是成长牛市的最底层逻辑，2013年表现为移动互联网浪潮的来袭，硬件与软件同时爆发，商业模式与逻辑得到确认；最后，演绎到极致的成长结构性行情需要自上而下的宏观逻辑与自下而上的产业逻辑的同步共振，2013年的成长牛行情是最为典型的一年。

　　1

　　2013年成长牛市的宏观环境

　　1.1 经济企稳与良好的政策预期

　　2013年经济结束快速下行，阶段性企稳，经济的回暖为成长股创造了良好宏观环境。经过2012年的新一轮刺激，经济在2013年结束快速下行趋势，阶段性企稳，全年实现7.8%的GDP增速，仅比2012年小幅下降0.1%，经济增长7.5%—8%的新中枢确立，且全年通胀并未持续走高，通胀无虞。经济在下行过程中的放缓或者企稳对于成长股具有重要的指示意义，其一，经济企稳自然而然的体现到上市公司的企业盈利回升上，2013年全年工业企业利润总额同比增速1.5%，相比2012年回升0.7个百分点，与之相对应的全部A股盈利质量都得到修复，而成长股的业绩弹性更强，改善更为明显。其二，经济快速下滑的结束意味着防御姿态与底线思维的逐步松绑，此时，股票市场由给与确定性溢价向给与弹性溢价过渡，成长股的估值弹性优势在经济企稳的宏观环境下得到体现。

　　政策期待与改革红利为成长行情打下重要的政策环境基础，直接提振了风险偏好。成熟资本市场本身对经济的绝对增速并不敏感，从美国、日本、韩国等发达经济体的中长期市场表现不难看出，在经济增长中枢逐步下移的几十年间，不断有波澜壮阔的大牛市出现，机会众多，真正影响资本市场走势的是经济增速变化背后的政策应对。2012年中共十八大政府换届后，2013年各类市场主体对三中全会及进一步改革的预期不断增强，其中“稳增长、调结构、促改革”成为了未来几年政府工作的绝对重心，尤其是“调结构”对成长股意义深远，市场期待改革所释放出的“政策红利”对经济、对股市的促进作用，而成长股与经济转型不谋而合，市场对移动互联网浪潮对中国经济的引领以及传统经济的结构性改革抱有极大期待，11月三中全会的召开进一步证实了改革的落地。经济新老动能在2013年开始切换，这也为此后三年的成长牛市打下了坚实的政策环境基础。

　　具体来看，2013年出台了一系列提高“科技创新”重要性地位的措施，为成长板块发展提供了有利的政策环境。(1) 2012年11月召开的中央经济工作会议，明确提及将“调结构”作为2013年的重要经济工作任务，事后来看，这次“调结构”主要是围绕着如何促进科技创新发展进行的；(2) 2012年底召开的“十八大”中明确提出了：科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑，必须摆在国家发展全局的核心位置，这一表述将科技创新的重要性提升到空前重要的位置。此外还明确提出了到2020年我国要进入创新型国家的行列；(3) 全国科技创新大会召开，实施创新驱动发展战略。2013年初，全国科技创新大会召开，中共中央、国务院发布了《关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见》，此后坚定推行创新驱动发展战略，后续并出台了一系列的配套措施和文件。

　　行业层面政策鼓励文化、技术产业发展。2012年文化部发布了《十二五时期文化产业倍增计划》，要求文化产值5年之内至少翻一番，后续并陆续出台了一系列具体措施，《文化部“十二五”时期文化改革发展规划》、《文化部“十二五”文化科技发展规划》等；2012年财政部发布《关于进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展企业所得税政策通知》采取两免三减半、五免五减半、国家规划内重点企业所得税优惠、增值税部分即征即退的措施等；计算机行业，提出智慧城市建设，2012年国家颁发《中国云科技十二五专项规划》；2012年10月十七届六中全会通过了《中共中央关于深化文化体制改革、推动社会主义文化大发展大繁荣若干重大问题的决定》等政策文件，鼓励支持文化、科技产业的发


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